投资建议：
预计森马2012-2014年EPS分别为1.30元、1.57元和1.90元，PE分别为15.5X、12.8X和10.6X。作为终端零售额超百亿的成熟品牌，森马面临市场空间被压缩、终端渠道趋于饱和等问题，公司采取了年底大力度处理存货、压缩投资严控费用、调整门店结构提升单店盈利能力等措施应对。2012年是公司调整年，预计2013年经营绩效将有所改善。另外，公司持有30亿超募资金，以并购成熟品牌方式实现跨越式发展是公司既定的发展战略，也是公司未来一大看点。首次给予“中性”评级。
要点：
订货会情况不容乐观，拐点预计明年出现：公司订货会一年举行4次，2013年春季订货会销售金额与今年持平，2013年夏季订货会10月底结束，估计明年订货会整体表现一般。由于品类调整，今年新推出休闲西服，综合单价每年提升7%-10%。我们预计，若11月、12月的经济形势不再恶化，公司年底前能完成去库存，伴随投资减速下费用控制的效果体现，明年应能实现收入和利润的正增长。
开店增速放缓，单店面积增大：公司11年新开店1200家，12年上半年新开店400家，全年预计将新开店600家。由于新店面积增大，面积增速不会减半。公司没有出现大规模关店情况，加盟商经营公司品牌时间较长，退出成本高，即使当前经营困难时也不会轻易放弃。
渠道结构将调整，提升平效成重点：美邦、森马现在的平效约为1.8-1.9万/平方米，国外品牌约为4万/平方米，公司渠道终端的营业面积是足够的，现在处于平效提升阶段。平效提升要在产品发展基础上，对店铺陈列、定价、SKU数量等方面进行提升。另外，终端店面升级后，渠道结构将有所变化，大店占比将提高。渠道下沉方面，公司现在于每个县区均有布点，但单店经营能力不强，公司将更注重现有市场的提升。
清理库存严控费用，积极解决加盟商发展问题：面对行业遭遇的问题，公司主要采取以下经营措施：1、集中精力处理存货，公司将通过网络直销和开折扣店的方式大力处理渠道存货，力争在年底前完成过季存货的清理；2、严控费用，公司一方面通过精简组织流程压缩费用，另一方面暂停了ERP项目和购买店铺等投资计划；3、积极解决加盟商发展问题，公司渠道终端的营业面积是足够的，未来渠道拓展重点将放在提升已有店面的店效和平效上，主要手段包括改变与加盟商的合作方式，逐步介
入终端运营，调整门店结构，增加单店面积，以及提高产品丰富度。通过并购扩展产品线将是未来一大看点：消费升级带来新的细分市场，很多品牌（比如卓雅、搜于特）都是在新的细分市场中通过外延扩张获得高速增长。公司认为以自我培育的方式发展新品牌有许多困难，同时公司也有能力和资金进行并购，希望寻找成熟品牌合作。公司要求合作品牌要有自己的定位，产品、品牌、渠道都已成熟，若该品牌在上市过程中或者渠道资源上遇到困难，更是公司的重点合作对象，比如国外婴童品牌、国内的高端品牌。
定位快速时尚，毛利率时有波动：森马的市场定位是低价、快速时尚，主品牌森马的采购倍率约为3.2X，巴拉巴拉的采购倍率为4X。倍率法下毛利率基本恒定，公司毛利率波动的主要原因是：1、直营和加盟比例变化，公司直营比例从2011年的10%提高到2012H的15%（美邦毛利率高和直营占比高有关系）；2、对代理商的支持补贴，包括道具、装修等，都是从成本中扣减；3、某些产品定价超过倍率；4、部分过季产品促销价格低于成本价，影响毛利率。
休闲服行业已处成熟阶段，童装行业仍快速成长：休闲服行业由需求推动的发展方式将不能持续，行业未来会从外延式发展为主转向内涵式发展为主，行业集中度不断提高，拥有资金优势、品牌优势的上市公司的长期优势更为明显。童装行业处于成长期，巴拉巴拉是唯一终端零售额30亿以上的童装品牌，其他童装品牌销售收入都在10亿以下，品牌童装的市场空间仍然很大。
风险因素：
终端库存消化低于预期，童装业务增长持续低于预期。
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